一、芮可思是哪里的品牌？

芮可思為日本獨資的中國化妝品品牌，產(chǎn)地中國。

作為面部精華，它輕盈的質(zhì)地迅速幫你補水保濕，一抹達到“水光肌”的驚喜效果。

而作為眼霜，它能有效的滋潤眼周緩解干燥問題，同時還能緊實眼部肌膚，令你雙眼電力大增。最難能可貴的是它不含礦物油脂和礦物蠟質(zhì)，不會有脂肪粒問題來困擾你。

芮可思不是的品牌

目前我國合法的玻尿酸一共有16種，分別有進口的5種：瑞藍2號、伊婉、艾莉薇、喬雅登、Princess 。國產(chǎn)的11種：EME(逸美)、潤.百顏、寶尼達、海薇、舒顏、FACILLE法思麗、愛芙萊、欣菲聆（Singfiller）、膚美登、德蔓、姣蘭。

題主問的“芮可思”玻尿酸不在其中，沒有保障，

二、玻尿酸什么牌子的好？性價比高？

玻尿酸有很多不同產(chǎn)地以及品牌，瑞典瑞蘭公司的產(chǎn)品在海外人氣很高。

好的有瑞藍伊婉，喬亞登，這是比較好的，性價比高的是伊婉，國產(chǎn)的潤百顏也行的。

三、現(xiàn)在玻尿酸鈉的產(chǎn)品那么多，哪個效果比較好？

我 朋友 有 用 一 個 延 壽堂的 玻 尿酸鈉 原 液

目前市面上較知名的玻尿酸品牌總共有18種，包括進口和國知產(chǎn)兩大類別，使用較多的有進口的喬雅登、上市時間最早的瑞蘭以及國產(chǎn)的潤百顏等，還有一些牌子有不同的應用。

由于每一款玻尿酸的配方成分比例不道同、價格不同專、適應證也不同，因此求美者應根據(jù)自身的實際情況來客觀全面的分析，并不是說國產(chǎn)的一定好于進口，價格高的一定比價格低的好，要選擇適合自己的玻尿酸。

建議到正規(guī)醫(yī)院注射玻尿酸，屬玻尿酸的品質(zhì)有保障。注射的手法也比較好。

四、「行業(yè)深度」華東醫(yī)藥：醫(yī)美崛起進行時，估值有望重塑

三大業(yè)務平臺，打造差異化產(chǎn)品組合。2013 年公司以代理伊婉玻尿酸切入醫(yī)美領域，憑 借優(yōu)秀的銷售能力將伊婉打造為全國最暢銷的玻尿酸品牌(銷售額 14-18CAGR=44.3%)。 2018 年公司收購英國醫(yī)美公司 Sinclair，獲得其全線醫(yī)美產(chǎn)品，2019-2020 年進一步入股 美國 R2 公司(全球領先的冷凍皮膚系統(tǒng)開發(fā)者)與瑞士 Kylane 公司(獲得 MaiLi 玻尿酸 全球權益，有權以約定對價獲得其在面部和身體填充劑領域兩款重點研發(fā)產(chǎn)品的 IP 及其 全球權益)，自此構建起豐富且頗具差異化的產(chǎn)品組合，為消費者提供全身醫(yī)美的一體化 解決方案。未來 5 年，公司有數(shù)款產(chǎn)品有望陸續(xù)上市，其中不乏 Ellanse、Silhouette、 MaiLi、肉毒素等應用新一代技術的重磅產(chǎn)品，憑借豐富的產(chǎn)品線(填充+塑形+提拉+除皺 +美白;頭部+頸部)+強大的推廣能力，20-25E 公司醫(yī)美管線銷售有望實現(xiàn)超20%的復合增長。

全球化運營布局，國內(nèi)國際雙循環(huán)。公司已構建起國際國內(nèi)兩套銷售網(wǎng)絡:1)國際:Sinclair 擁有全球化的生產(chǎn)能力與銷售網(wǎng)絡，在巴西、韓國、俄羅斯等 9 個國家設立自營團隊，經(jīng) 銷團隊覆蓋 60 多個國家和地區(qū)，Sinclair 全球化的布局有助于將國外先進的技術&產(chǎn)品快 速引入中國，乘國內(nèi)醫(yī)美浪潮實現(xiàn)放量;2)國內(nèi):構建華東寧波(代理產(chǎn)品)與自營團 隊(高端自營產(chǎn)品)兩條銷售體系，推動產(chǎn)品銷售放量，反哺研發(fā)與并購。

醫(yī)美崛起進行時，估值有望重塑，SOTP 估值法下公司合理市值為 742.37 億元。公司當 前擁有醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)藥工業(yè)與醫(yī)美三塊主營業(yè)務，其中商業(yè)貢獻收入(19 年占比 67%)， 工業(yè)貢獻利潤(19 年占比 72%)，醫(yī)美業(yè)務占比尚小(19 年利潤占比 6%)，但快速崛起， 逐步成為另一個重要的利潤來源，以SOTP估值法計算公司合理市值:

1) 商業(yè)業(yè)務:參考 21 年可比公司 Wind 一致預期 PE10x，考慮到公司商業(yè)板塊 20-22E 凈利潤 CAGR 低于可比公司，給予 21 年 9x PE，對應市值 61.56 億元;

2) 工業(yè)業(yè)務:參考 21 年可比公司 Wind 一致預期 PE24x，考慮到公司工業(yè)板塊 20-22E 凈利潤 CAGR 低于可比公司，給予 21 年 20x PE，對應市值 496.67 億元;

3) 醫(yī)美業(yè)務:i)代理產(chǎn)品伊婉 20 年受YQ影響銷售額預計小幅下滑，21 年有望重回增 長，實現(xiàn)近 7.5 億銷售，參考華東寧波凈利率水平(2019:11.5%，公司持股 51%)， 考慮到醫(yī)美產(chǎn)品凈利率高于其他業(yè)務，預計伊婉 21 年凈利率約為 15%;ii)自營業(yè)務: 公司預計 Ellanse 有望于 1H21 上市，上市首年有望實現(xiàn)超 1 億元銷售，參考行業(yè)可 比公司凈利率水平(2019 年愛美客 53.4%;華熙生物 31.0%)，我們預計公司自營產(chǎn) 品 21 年凈利率約為 40%;iii)海外業(yè)務:海外業(yè)務 2020年受YQ影響預計下滑~40%， 2021 年被壓抑的需求有望釋放，預計實現(xiàn)~50%的增長。參考海外業(yè)務 2019 年凈利 率水平(23.5%)與海外醫(yī)美公司凈利率水平(~20%)，預計公司 2021 年海外 業(yè)務凈利率約為 22%。公司醫(yī)美業(yè)務 2021 年有望實現(xiàn) 2.02 億凈利潤，給予21 年 91x PE(可比公司 Wind 一致預期 PE91x)，對應市值184.14億元。

透明質(zhì)酸填充更受中國人喜愛

透明質(zhì)酸注射為非手術類醫(yī)美最受歡迎項目之一，更受中國人青睞。非手術類項目因安全 性高、創(chuàng)傷小、恢復快、效果佳受到消費者偏愛，其中肉毒素與透明質(zhì)酸最受追捧。根據(jù) 全球美學整形外科學會(ISAPS)統(tǒng)計，2018 年全球透明質(zhì)酸注射項目數(shù)同比增長 13.1%， 占比整體非手術類醫(yī)美項目的 29.5%，僅次于肉毒。在中國，透明質(zhì)酸注射為最受歡迎項 目，2018 年占比非手術類項目數(shù) 56%，遠高于全球水平。透明質(zhì)酸注射已成為我國醫(yī)美 基礎款項目(2019 市場規(guī)模 47.6 億元)，使用頻次高(1-2 次/年)，F(xiàn)rost & Sullivan 預計 2020-2024 年中國市場有望維持近 20%的增長。

國產(chǎn)競爭激烈，進口占據(jù)高端市場

中國市場 4+3 格局初顯，國產(chǎn)企業(yè)仍需提升品牌力與技術。自 2008 年我國上市首款玻尿 酸填充劑“瑞蘭”以來，玻尿酸行業(yè)發(fā)展迅速(2015-2019CAGR=31.5%)。截至 19 年年 底，我國共有 17 家企業(yè)上市 40 余款透明質(zhì)酸鈉填充產(chǎn)品，形成4家進口巨頭(占據(jù) 7 成市場)+3 家國產(chǎn)龍頭(占據(jù)超 2 成市場)+若干其他企業(yè)的格局。玻尿酸填充劑具有強 烈的消費品屬性，消費者對于進口品牌的支付意愿更強，當前我國呈現(xiàn)進口占據(jù)中高端市場，國產(chǎn)競爭中低端市場，同質(zhì)化品種競爭激烈，價格持續(xù)下探的特點。認為未來低價產(chǎn)品的競爭將日趨白熱化，國產(chǎn)企業(yè)需要在技術與品牌上謀求突破。

伊婉鞏固中端市場，MaiLi 進擊高端市場

“伊婉+MaiLi”組合拳，全方位覆蓋中高端市場。憑借優(yōu)異的產(chǎn)品質(zhì)量、豐富的 SKU(含 麻產(chǎn)品，包括 C、CPlus、V、VPlus 四種型號)與公司強大的銷售推廣能力，伊婉自 13 年進入中國以來銷售額實現(xiàn)快速增長(18 年~1 億美金銷售)，占據(jù)市場最暢銷產(chǎn)品寶座(18 年銷量占比 23.3%，銷售額:25.5%)，被譽為性價比之王。伊婉價格適中，定位中端人 群，在國產(chǎn)產(chǎn)品的競爭中首當其沖，未來增速預計將逐步放緩。2020 年，公司引入瑞士 Kylane公司的高端玻尿酸MaiL(i 三維結(jié)構，具有優(yōu)于喬雅登豐顏的豐盈力與彈性)，MaiLi 玻尿酸當前處于注冊前準備階段，我們預計有望于 24 年在中國上市，憑借其優(yōu)異的產(chǎn)品 性或?qū)⒊砷L為 15-20 億級別產(chǎn)品(預測過程詳見圖表 39)。

Ellanse=玻尿酸+童顏針

Ellanse:刺激膠原新生，兼具填充與皮下膠原纖維修復功能。不同于玻尿酸的修飾性填 充，Ellanse(俗稱少女針)主要憑借新支架的建立以刺激膠原新生，支撐皮下皺紋，優(yōu)勢 主要包括:1)vs 童顏針起效時間快:具有 70%CMC(凝膠載體)成分，達到即時填充 效果;2)持續(xù)時間長:CMC 于 2-3 個月后逐步代謝，30%的 PCL(微型晶球聚已內(nèi)酯) 持續(xù)刺激成纖維細胞生成膠原蛋白，持久度達 1-4 年(擁有 S、M、L、E 四種 SKU);3) 自然和年輕化:重啟皮下膠原新生，重建青春支架(彈性模量 G’接近 1000Pa，約為玻尿 酸的 2 倍);4)不易產(chǎn)生位移，填充效果更好(粘性約 1000cP，約為玻尿酸 5 倍)。

十年應用經(jīng)驗，安全有效的填充產(chǎn)品

Ellanse 兼具效果和安全性，市場美譽度高。Ellanse 于 2009 年在歐洲上市，至今已有 10 余年的應用 歷史 ，在療效與安全性上表現(xiàn)出色:1)有效性:Ellanse 無論在實時填充還是 遠期效果上均優(yōu)于玻尿酸(6個月滿意度:Ellanse達到明顯改善比例85%vs 玻尿酸64%; 12 個月滿意度:Ellanse 達到改善比例 53% vs 玻尿酸 10%);2)安全性:Ellanse 上市 后表現(xiàn)出良好的安全性，2009-2017 年間腫脹與結(jié)節(jié)的發(fā)生率為 2.0%-2.3%，其余不良反 應發(fā)生率均低于 0.5%(vs 喬雅登腫脹率 10.3%)。

產(chǎn)品型號豐富，為消費者提供多樣化選擇

Ellanse 為史上最持久的非永久性填充劑，有望成為 20 億量級重磅。為避免頻繁注射帶 來的不便，降低經(jīng)濟花費，長效成為填充類產(chǎn)品優(yōu)化的重要方向(eg:透明質(zhì)酸中的交聯(lián) 技術，微晶瓷與童顏針的微球技術)。Ellanse 通過控制 PCL 分子鏈長實現(xiàn)對作用時長的 控制，產(chǎn)品包含 S/M/L/E 四種型號，有效時長 1-4 年不等，為全球唯一一款多型號長效填 充劑，為消費者提供更加豐富的選擇。Ellanse 當前處于上市審評階段，公司預計將于 1H21 獲批上市，未來憑借產(chǎn)品優(yōu)勢+行業(yè)口碑+銷售推廣，預計 Ellanse 有望成長為 20 億 級別產(chǎn)品。

面部埋線:雕刻時光

微創(chuàng)提拉，對抗下垂。面部埋植線又稱“線雕”、“V 臉提拉術”等，其作用原理是在真皮 層或者皮下，植入可被吸收的蛋白線，刺激筋膜層、膠原再生，使已經(jīng)僵硬、下垂的肌肉 或組織重新排列，支撐淺層脂肪，達到改善鼻唇溝皺紋，改善輪廓的效果。相較于微創(chuàng)拉 皮手術具有花費少、時間短、恢復快等優(yōu)勢，受到求美者的喜愛，一定程度上替代拉皮手術的市場需求(面部重度松弛老化仍需進行手術)。

市場尚處于培育期，合規(guī)產(chǎn)品稀缺

埋植線對醫(yī)生操作手法要求高，合規(guī)化產(chǎn)品稀缺，看好市場的長期發(fā)展。當前我國埋線市 場規(guī)模尚小，主因:1)埋植線主要解決面部老化及下垂問題，我國醫(yī)美當前消費主力為 90 后，面部提拉需求尚小，未來伴隨 90 后逐步進入中年，市場需求有望得到提升;2) 埋植線需埋入皮下筋膜層，埋植過淺會導致面部凹凸不平，埋線過深易損傷面部神經(jīng)，且 存在感染風險，對醫(yī)生技術和操作要求高;3)當前市場合規(guī)產(chǎn)品少(大多為手術縫合線 的超適應癥使用，愛美客緊戀為國內(nèi)首款面部埋植線)。未來伴隨抗衰需求的增加，更多 合規(guī)產(chǎn)品的上市以及醫(yī)生教育，埋植線市場有望迎來快速增長。

Silhouette:提供面部+頸部一體化解決方案

全球唯一一款 3D 錐形懸掛縫合線產(chǎn)品。Silhouette 為全球唯一一款獲得美國 FDA 批準的 面部埋植線，相較于其他產(chǎn)品，擁有如下優(yōu)勢:1)面部與頸部重塑，提供一體化解決方 案;2)3D 錐形技術，可立即固定皮下組織(3D 表面的中空錐體，可提供 360 環(huán)狀提 拉 vs 其他產(chǎn)品倒刺狀設計，提供點/面狀提拉);3)相較于主流 PPDO 材料，Silhouette 采用 PLLA/PLGA 線材，可有效刺激機體產(chǎn)生 I 型膠原蛋白，實現(xiàn)提拉效果的同時改善皮 膚質(zhì)量。Silhouette 當前處于臨床階段，我們預計將于 2023 年獲批上市，上市后有望憑 借臨床優(yōu)勢以及良好的行業(yè)口碑(Silhouette 使用調(diào)查顯示，82%的消費者愿意推薦給家 人及朋友，79%的消費者對使用結(jié)果滿意)，成長為 5 億級別產(chǎn)品。

全球:最受歡迎的非手術類醫(yī)美項目

肉毒素注射為全球最受歡迎輕醫(yī)美項目，Botox 獨占頭把交椅。根據(jù) ISAPS 統(tǒng)計，2018 年全球?qū)嵤┤舛舅刈⑸?610 萬次，為透明質(zhì)酸注射數(shù)量的 1.6 倍，占比整體非手術類醫(yī)美 項目的 48%，且以 21.1%的同比增長率位居第一。2018 年全球肉毒素終端市場規(guī)模為 55 億美元(+21.4%yoy)，Allergan 的產(chǎn)品 Botox 占據(jù) 65%的市場份額，Ipsen 的 Dysport 占比 7%，其余產(chǎn)品(主要來自德國 Merz 與韓國企業(yè))占據(jù) 28%的市場。

中國:終端需求旺盛，產(chǎn)品供給稀缺

產(chǎn)品斷檔，水貨盛行，亟待新產(chǎn)品獲批。Frost & Sullivan 數(shù)據(jù)顯示，2019 年我國肉毒素 合規(guī)市場銷售額為 36 億元(2016-2019CAGR=31.6%)，同時 2016-2018 年間，韓國對中國的肉毒素走私出口額年復合增速高達151%，中國已成為韓國最大的肉毒素出口國 (2018 占比:48%)，顯示出我國旺盛的終端需求。另一方面，2012年以來我國僅有 Botox (Allergan 生產(chǎn))與衡力(蘭州所生產(chǎn))兩款產(chǎn)品獲批上市，Botox 覆蓋高端人群，衡力覆蓋低端人群，中高端產(chǎn)品間存在斷檔，產(chǎn)品供給稀缺。肉毒素為神經(jīng)毒性藥物，CDE審評持謹慎態(tài)度，2020 年 Ipsen 與 Hugel 兩款產(chǎn)品獲批上市，釋放出審評的積極信號， 未來伴隨更多產(chǎn)品上市，合規(guī)市場有望保持快速增長(2020-2024E CAGR=17.3%)。

攜手 Jetema，進軍中國市場

獨家代理 Jetema 肉毒產(chǎn)品，醫(yī)美管線再添重磅。Jetema 為韓國知名醫(yī)美生物制藥與醫(yī) 美器械研發(fā)公司，擁有符合全球標準的原始菌株(為全球唯一一家同時擁有 A、B、E 型 肉毒毒素的公司)。2020 年 8 月，公司與其簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，獲得其 A 型肉毒素產(chǎn)品在 中國的獨家代理權，公司預計該產(chǎn)品將于 4Q20 啟動臨床注冊工作，2024E 有望獲批上市， 進一步豐富公司醫(yī)美管線。當前我國肉毒素市場快速增長，產(chǎn)品供給稀缺，我們預計公司 肉毒產(chǎn)品有望成為 20 億級別重磅。

光電醫(yī)美:午休式醫(yī)美，迎合大眾抗衰需求

快餐醫(yī)美，全方位解決皮膚問題。光電醫(yī)美功能豐富(祛斑與嫩膚需求為主，合計占比超 50%;Medical Insight(2016)數(shù)據(jù))、價格范圍寬(低至百元，高至萬元)、方便快捷(治 療耗時 10 分鐘-1.5 小時)，有望逐步發(fā)展成為大眾消費。我們認為當 90 后陸續(xù)步入 30 歲，主打換膚抗衰的光電醫(yī)美行業(yè)滲透率將持續(xù)提升(2018 年非手術面部年輕化項目在 總療程中占比:中國 4.99% vs 美國 10.41% vs 日本 13.53%)。2019 年我國光電醫(yī)美器械市場規(guī)模約為 16.9 億元，預計光電醫(yī)美器械行業(yè)景氣度有望提升(2015-2021ECAGR=19.7%)，基于:1)抗衰風潮的興起;2)行業(yè)監(jiān)管趨嚴，水貨/假貨市場逐步轉(zhuǎn)為合規(guī)市場(新氧白皮書:2019 年合法醫(yī)美機構中醫(yī)美器械 1%為假貨，10%為水貨;非法機構中 90%為假貨，10%為水貨)。

美國R2:全球皮膚冷凍系統(tǒng)的領導者

業(yè)界領軍人物領銜，打造全球知名品牌。美國 R2 公司于 2014 年成立，由業(yè)內(nèi)專家領銜， 專注于醫(yī)美器械產(chǎn)品研發(fā)，其皮膚冷凍系統(tǒng)新型產(chǎn)品 Glacial 以高額對價成功轉(zhuǎn)讓于 Allergan。公司于 2019 年 4 月與 R2 簽署戰(zhàn)略合作，擬出資 3000 萬美元對其進行股權投 資并成為其股東(截止 2020 年 6 月已出資 2000 萬美元，持股比例達 26.60%)，獲得其 醫(yī)療器械 F1、F2 及其未來改進型于中國大陸、日本、韓國等 34 個亞太國家的分銷權， 進一步擴充公司醫(yī)美產(chǎn)品線。

公司為國內(nèi)領先的平臺型龍頭，形成醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)美三大業(yè)務布局，我們預計 公司 20-22 年營收增長為 1.8%/13.3%/13.9%，歸母凈利潤增速為 4.1%/15.0%/24.1%:

1) 營業(yè)收入。商業(yè)業(yè)務:19 年公司商業(yè)實現(xiàn)收入 250.98 億元(+9.8%yoy)，20 年受YQ影響，預計商業(yè)板塊收入有望與 19 年持平，21-22 年恢復至 5-10%的增長; 工業(yè)業(yè)務:19 年公司工業(yè)實現(xiàn)收入 108.65 億元(+26.7%yoy)，20 年受到Y(jié)Q與阿卡波糖失標的雙重影響，預計工業(yè)全年有望實現(xiàn)大個位數(shù)的收入增長 (1H20+6.4%yoy)，21 年開始阿卡波糖失標影響漸消，二線產(chǎn)品快速放量，卡泊芬 凈、利拉魯肽等產(chǎn)品有望陸續(xù)獲批上市，我們預計公司工業(yè)板塊 21/22 年有望實現(xiàn) 14%/21%的增長;醫(yī)美業(yè)務:19 年醫(yī)美海外業(yè)務實現(xiàn)收入 5.09 億元(18 年收入未公 布，無增速)，20 年海外YQ嚴峻，預計海外醫(yī)美業(yè)務下滑近 40%，2021 年被 壓抑的需求有望釋放，預計實現(xiàn)~50%的增長，2022 年有望受益于 Ellanse 的美國上 市(申報準備中)實現(xiàn) 25%-30%增長。國內(nèi)醫(yī)美業(yè)務伊婉受國產(chǎn)產(chǎn)品競爭影響，我 們預計 19 年銷售呈個位數(shù)下滑，20 年受YQ影響預計仍有所下滑，21/22 年企穩(wěn)恢 復至小幅增長，Ellanse 有望于 2021 年登陸中國，貢獻業(yè)績增量。

2) 毛利率。商業(yè)業(yè)務:19年公司商業(yè)業(yè)務毛利率為 7.7%，考慮到公司不斷增強商業(yè)服 務能力和專業(yè)化的冷鏈物流配送(高毛利業(yè)務)，預計 20-22 年毛利率為 7.8%/7.9%/7.9%;工業(yè)業(yè)務:19 年公司工業(yè)業(yè)務毛利率為 83.4%，考慮到 20 年阿卡 波糖降價以及利拉魯肽等高毛利產(chǎn)品上市在即，預計 20-22 年毛利率為 83.0%/84.0%/84.0%;醫(yī)美業(yè)務:19 年公司醫(yī)美業(yè)務毛利率為 72.4%，考慮到 21 年 起高毛利的新產(chǎn)品陸續(xù)上市，預計 20-22 年毛利率為 72.4%/78.7%/81.5%。

3) 銷售費用率。20年受YQ影響，學術推廣活動減少，但人員費用支出相對剛性，且受 收入增長放緩影響，銷售費用率預計有所上升。后續(xù)考慮集采背景下銷售費用率有望 下降，但 21 年起公司有數(shù)款醫(yī)美新品與工業(yè)新品上市，銷售推廣活動增加，綜合來看預計公司 21 年銷售費用率基本穩(wěn)定，22 年有所上升(20-22 年銷售費用率分 別預計為 17.8%/17.8%/18.2%);

4) 管理費用率。受YQ影響，20 年臨床研發(fā)工作進度略有延緩，考慮到收入增長同時放 緩，管理費用率預計相對穩(wěn)定，21 年數(shù)款新品有望陸續(xù)開始臨床，同時考慮到公司精細化管理下效率提升，預計公司 20-22 年管理費用率為 3.1%/3.1%/3.2%。

進一步，我們對公司伊婉玻尿酸、Maili 玻尿酸、Ellanse、肉毒素及 Silhouette 五款主要 產(chǎn)品及海外業(yè)務進行銷售預測，以分析公司醫(yī)美業(yè)務的長期發(fā)展前景，我們預計醫(yī)美板塊 20-25E 銷售有望實現(xiàn)超 20%的復合增長，核心假設如下:

采用 SOTP 估值法計算公司整體合理市值為 742.37 億元:

1)商業(yè)業(yè)務:參考 21 年可比公司 Wind 一致預期 PE10x，考慮到公司商業(yè)板塊 20-22E 凈利潤 CAGR 低于可比公司，給予 21 年 9x PE，對應市值 61.56 億元;

2)工業(yè)業(yè)務:參考 21 年可比公司 Wind 一致預期 PE24x，考慮到公司工業(yè)板塊 20-22E 凈利潤 CAGR 低于可比公司，給予 21 年 20x PE，對應市值 496.67 億元;

3)醫(yī)美業(yè)務:2021 年公司醫(yī)美業(yè)務包含三部分:i)代理業(yè)務:伊婉玻尿酸為華東寧波(公 司持股 51%)的代理產(chǎn)品，參考華東寧波 19 年凈利率水平(11.5%，代理伊婉玻尿酸、 護膚品與生物制品三大業(yè)務)，考慮到醫(yī)美產(chǎn)品凈利率高于護膚品(推廣費用更少)，預計 2021 年伊婉代理凈利率約為 15%;ii)自營業(yè)務:Ellanse 有望于 1H21 上市，參考 行業(yè)可比公司凈利率水平(2019 年愛美客 53.4%;華熙生物 31.0%)，我們預計公司自營 產(chǎn)品 2021 年凈利率約為 40%;iii)海外業(yè)務:參考海外業(yè)務 2019 年凈利率水平(23.5%) 與海外醫(yī)美公司凈利率水平(~20%)，預計公司 2021 年海外業(yè)務凈利率約為 22%。 公司醫(yī)美業(yè)務 2021 年有望實現(xiàn) 2.02 億凈利潤，給予 21 年 91x PE(可比公司 Wind 一致 預期 PE91x)，對應市值 184.14 億元。